现代牧业在高确定性成长的路上继续前进

　　1H2014业绩超预期：2014年8月25日公司公布2014年中期业绩，2014年上半年公司实现收入25.85亿元人民币，同比增长86.2%，实现现金EBITDA 9.8亿元，同比增长140.5%，实现公司持有人应占溢利5.2亿元，同比增长240.7%;此前7月22日公司通过盈利预喜预期公司2014年上半年收入将增长80%以上，现金EBITDA将增长90%以上，公司实际业绩超出这一预期，也超出市场普遍预期。

　　量价齐升，盈利能力全面提升：2014年上半年公司实现原奶对外销售额22.5亿元人民币，同比增长77.1%，其中对外销售原奶43.8万吨，同比增长48.1%，原奶平均售价5.14元/千克，较去年同期4.30元/千克同比增长19.5%;公司实现液态奶销售额2.8亿元，同比增长143.3%，其中销售液态奶2.6万吨，同比增长149.3%，液态奶平均售价11.01元/千克，同比微跌2.4%;公司收入增长主要来自销售量的驱动;2014年上半年公司综合毛利率较去年同期提高12.6个百分点达38.9%，公司现金EBITDA利润率较去年同期提高8.6个百分点达38.0%，公司盈利能力大幅跃升。

　　更多牧场运营进入成熟期，奶牛单产继续提高：我们不断强调，从公司层面而言，由于此前4-5年公司新建大量牧场，现在这些牧场将陆续进入成熟期，带来奶牛单产的提高，将持续提高公司盈利能力;2014年上半年公司实现奶牛单产9.0吨/年/头，较去年同期8.4吨/年/头提高7.1%，然而公司依然维持全年8.7吨/年/头的目标，未来还有继续提升的空间;从牛群结构来看，截至2014年6月底，公司奶牛占比为56.6%，较2013年底提高3.7个百分点，基本达到成熟的畜群结构。

　　成长空间广阔，成长确定性高：国内主产区生鲜乳价格自2013年下半年开始上涨，2014年2月底达到4.27元/公斤，随后见顶回落，目前已经回落到3.95元/公斤，展望未来，我们认为国内高端原奶短缺的状况并没有改观，原奶价格的回调过程可能正在结束;而公司在量上的扩张动能丝毫不减，规模牧场对散养的替代提供了足够的空间;此外，公司进军下游液态奶市场，也为公司的成长开辟了新的空间。

　　维持“买入”评级：我们暂时维持对公司的盈利预测，预测公司14/15/16财年EPS分别为0.177/0.234/0.305元，目前股价对应14/15财年动态PE仅为15.6/11.8倍，考虑港股市场乳品同业上市公司估值水平，以及公司所处的发展阶段，我们认为公司的合理估值区间应在18-20倍，我们给予公司6个月目标价4.35港元，对应2014年19.60倍PE，维持公司“买入”评级。

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