经济逻辑|多维视角下的宏观经济分析框架[深度]

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不少人问我宏观分析的框架。经济分析千头万绪，有了框架就能纲举目张。IMF把经济体分成四个既相互联系又有显著区别的账户：实体部门，对外部门，财政部门和货币部门。十年前初次接触这一体系，我相当排斥，认为相比学术研究它太不精确。逐步认识到其价值则是2013年转向做市场导向的研究，需要看很多经济体，发现IMF四部门框架不仅上手快，而且较为系统，便于抓住经济体系的重大脉络。我把它称作是Excel表格上的一般均衡分析，比我们思考经济问题时惯用的局部均衡分析更全面，也更注重逻辑和会计上的一致性。以下扼要介绍我在IMF四部门基础上分析宏观经济的基本框架。需要说明的是，它既不是经济分析的唯一方法或体系，也不一定是最佳体系，但各种方法其背后的精神应是一致的。运用之道，存乎一心。

在讨论具体框架前有必要明确我认为分析宏观问题应始终遵循的两个原则：1）均衡状态是预测和分析的起点。除非有特别的理由，不应偏离稳态，也不要对不可预知的事情赋予过多权重。在稳态或上一期的基础上我们再来分析内、外部冲击，比如油价和金融市场波动，对实体经济的影响，之后才是政策应对。稳态、冲击和政策三者在决定经济运行轨迹中的作用大小不一，甚至是量级不同，要分清主次。2）一切宏观效应都需要微观基础。没有微观主体的激励机制和能动作用，内外冲击和政策应对就不能落到实处。我们分析经济体最后都要落到微观主体的行为，也即消费者和企业的消费与投资决定将如何应对。

实体部门主要预测产出增速和通胀两个指标。产出一般可先从生产函数出发，按技术进步、劳动力和资本投入得出均衡状态的产出。再按照支出法Y=C+I+G+X-M得到短期波动。说来轻描淡写，但支出法里面的每一项都可以写成一本书。简单起见，消费C是工资收入（就业，小时工资和工作时长）、财富效应和真实利率的函数；企业投资I取决于预期的投资回报和资金成本，后者又取决于整体流动性环境和企业自身资产负债表情况；政府支出G属于政策应对，难点在于乘数效应如何确定，也即微观主体对政策的反应；净出口（X-M）受汇率、外部需求和贸易条件等因素影响。通胀我在《通胀去哪儿了》中讲的比较多了，有自下而上（bottom-up）看物价篮子各主要分项的表现，更多是自上而下（top-down）。很多央行用通胀三角模型，强调通胀预期，产出缺口和输入性通胀（汇率和油价等因素）对本国物价的影响。

对外部门或者说国际收支平衡表（BOP）的编制原则是所有居民和非居民之间的交易都应被纳入。对外部门有两个主要账户：经常账户（CA）和资本账户（KA），两者之和即是国际收支，也是不计估值效应的外汇储备规模的变化（ΔGIR）。BOP的牛鼻子就是CA+KA+ΔGIR = 0。其中CA又可分成贸易帐户项下的进口和出口以及收入项下的海外劳工收入（remittances）和各种投资所得利息收入（interest income）。资本账户则包括直接投资、证券投资和银行借款等项，也可按借款对象分成政府和私人部门，这样更容易和其他账户对接。

财政部门的牛鼻子是线上部分（above the line）的总财政盈余（overall fiscal balance），它由基础财政盈余（primary balance）减去利息支出得出。基础盈余是政府收入减去支出。税收收入包括直接税（企业的和个人的所得税、进出口关税和销售税）和间接税（VAT）。政府支出分为经常性支出（工资和养老金占大头）和资本支出。线下部分则涉及到政府的财政赤字如何融资，可以是发债，也可以从银行借款，还可以是私有化拍卖国有企业资产等。线下部分按理不应影响线上，但有些国家从做帐角度考虑把私有化收入也放到线上，作为财政收入的一部分。分析一国财政账户应剔除这些一次性因素的影响。

货币部门包括中央银行和存款性金融机构（商业银行）。中央银行的资产方有外汇储备资产，黄金和持有的债券和票据；负债方则是流通中的现金加上商业银行在中央银行的存款准备金，两者合起来又称基础货币（monetary base）。中央银行和商业银行报表合并起来就是货币调查表（monetary survey）。银行体系的资产方有国外资产（NFA）和国内资产（NDA），后者又可按借款主体分成对政府和对私人部门。银行体系的负债方则是广义货币（M2)，也就是居民和企业在银行体系的存款。NDA + NFA = M2，这是货币账户的分析表述（analytical presentation）。我们用它分析中国刺激案例，如果是货币政策放水到地方政府和国有企业，我们会看到M2增加，NDA中的对政府部门的债权也相应增加。值得特别指出的是，中央银行NFA的改变就是外汇储备规模（GIR）的变化；商业银行NFA的改变和对外部门中的银行海外借款相对应。

四个部门分别测算比较容易，难在如何保证各部门之间的一致性。可从会计联系和经济行为联系两个角度核对。会计联系多是四个部门之间在资金流（flow）上的联系，比如进出口同时影响对外部门、实体经济和财政部门（进口税收），在每一个部门的输入应该一致。经济行为之间的联系稍复杂一点，但这正是一般均衡分析的特点。政府出台一项政策往往会影响到多个部门，以财政扩张为例。在政府部门，支出增加，债务和财政赤字会上升。传导到对外部门，基础设施建设所带来的大宗商品进口会增加，贸易赤字恶化；货币部门如果是银行贷款融资，M2和NDA会增加。对实体经济和汇率等指标的影响则要看财政的乘数效应和对利率的影响（也即挤出效应）。昨天新员工还要求我用这个框架分析“债转股”可能的影响。从银行体系角度看，债转股是银行国内资产（NDA）内部构成的变化，影响不大。但是从企业角度看，资产负债表得到清理，杠杆率下降，有利于扩大投资，至少方便短期内继续加杠杆。

对主要经济体IMF每年都会发布第四条款磋商报告，类似于年度体检报告。虽然有频率低、时滞长和偶尔唱赞歌等问题，IMF报告中的议题客观、全面，数据也具权威性。是我们国别经济分析的起点，但也只是起点。拿到报告后要从三个方面看可能的问题。第一看四个部门有无不一致性，包括经济上的也包括会计上的；不一致的背后往往隐藏着经济问题。第二看经济体有无不平衡，包括内部不平衡（失业或通胀过高）和外部不平衡（经常帐户赤字能否融资、资本帐户流入能否持续）；欧债危机就是典型的外部不平衡（经常项目赤字）转化为内部不平衡（失业高企）。第三看有无脆弱性，债务是否过高包括内债和外债，经济是否过于依赖某一部门，难以抵御贸易条件的冲击（大宗商品出口国）。

一般均衡是反直觉的。绝大多数人在绝大多数时候思考问题都会是局部均衡。一般均衡的好处是能够思考各种可能性包括反向因果关系和二阶对冲的反作用，比如加息导致美元走强造成货币条件的更快收紧。很多问题事后来看不需要一般均衡分析，但事前预判和分析不能被事后简单的表象所迷惑。从政策制定的角度出发，四部门分析强调不同部门之间的联系，一个部门的失衡会传导到其他部门。很多时候，问题没有被消灭只是被转移而已。

银行人的宏观分析框架

宏观经济分析框架的设想随着商业银行非标投行业务、理财业务、同业业务等业务的快速发展，宏观经济分析对商业银行业务发展变得越来越重要，虽然看似宏观经济研究是券商更在行。商业银行业务同时跨跃货币市场和信贷市场，商业银行是虚拟经济与实体经济连接最关键的按钮。商业银行资产配置的范围和宽度也远超其他金融机构。央行对商业银行的MPA（宏观审慎评估体系）考核的完善，如将表外理财纳入MPA广义信贷范围，也有传会将同业存单纳入MPA同业负债范围。这些影响都是深远的，商业银行与宏观经济是真正的命运共同体，是其他金融机构所无法比拟的。

下面以利率分析框架为例：

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从央行资产负债表入手

下面以截至2016年12月数据解释上面这张图：

（1）央行资产负债表的核心是基础货币（储备货币），所有的分析的重点围绕它展开

根据“资产＝负债”恒等式（备注：央行BS比较特殊，没有权益），很容易理解：一般资产端的增加，会增加储备货币；一般负债端的增加会减少储备货币。具体如下表

例如：央行资产负债表最大的资产科目是“外汇占款”，最大的负债科目是“其他存款性公司存款”。

从上图看出，从2014年6月特别是2015开始，外汇占款不断下降，且扩大降幅，这样导致基础货币不断增加。央行为了对冲外汇占款减少导致基础货币的增加，持续通过再贷款/再贴现及公开市场业务等回笼基础货币，以预防流动性泛滥，表现为“其他存款性公司存款”的增加。

（2）再来全面看一下，2016年12月末与11月末央行资产负债表中基础货币的变化，更能清楚从央行资产负债表出发建立宏观经济分析框架。

2016年12月末较11月末，基础货币增加17056亿元，其中通过再贷款/再贴现（包括SLF/MLF/PSL等）操作投放7446亿元，公开市场操作投放1973亿元，外汇占款回笼3178亿元，政府存款增加投放11103亿元。

由此，再延伸分析：

1）外汇占款→中国国际收入平衡表→外汇储备……

2）政府存款→财政收支→财政政策……

3）再贷款/再贴现、公开市场操作→货币政策→利率走廊机制

4）基础货币的变化→M1、M2的变化→社融→实体经济

（3）M1、M2及M1与M2的传导

从2015年下半年开始M1增速大幅上升，而M2增速却相对比较平稳，M1-M2剪刀差不断扩大。正常情况下，M1增速上升会带来M2增速的上升，表明M1向M2的传导机制受阻，即货币市场的流动性并没有很好的向实体经济传导。2016年9月开始，M1-M2剪刀差有所收窄，但仍高位运行。

以此出发，可进一步分析M2与社融的关系，及社融的全面的分析（包括人民币贷款外币贷款的结构、表内融资与表外融资、直接融资与间接融资等），以更清楚了解实体经济的状况。

（4）M1是CPI的先导指标，进一步延伸至PPI、CPI

CPI的短期影响因素是一些构成项的涨价因素和季节性因素，而中期影响因素是基本经济面和货币因素。而M1是CPI的先导指标。

近一年来，PPI上涨非常迅速，而CPI比较平缓，说明PPI向CPI的传导受到阻碍。PPI上涨能否带动CPI，主要取决于中下游行业的产能和需求情况。进一步可分析CPI的构成食品和非食品的具体情况，PPI快速上涨是生产资料的上涨还是生活资料的上涨，是哪些行业的上涨。由引进一步延伸至行业状况。

（5）商业银行的角色

其他方面不再赘述，整个核心的是，央行通过货币政策投入货币银行间市场，银行间市场再通过银行信贷等方式进入企业实体经济。中间的链条可能不会是想象的那么顺畅，会受到各种因素的阻碍导致货币的滞留，导致经济脱实向虚。银行在整个传导角色中至关重要，进一步延伸分析MPA考核，及银行的业务框架及影响。

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宏观经济分析框架的落脚点

会发现一个现象，在商业银行内部，越是高层的人越会在PPT中在报告中先描述阐释下国内外宏观经济状况。一般大家对宏观经济大的方向都不会出错，因为宏观经济大家都知些冷暖，又有那么多宏观经济分析师的研报。比如，现在经济形势很差，这点谁都不会说错，特别一些数据的展示更不会出错。但问题也在于，对宏观经济分析结果的具体应用却有天壤之别了，在指导业务方向时却差异很大，有的把握很准确，有的却南辕北辙。其实这里面最主要的原因是“断章取义”，看到的思考的是一个点一个面，未体会其中的成因和逻辑关系。所以宏观经济分析框架的落脚点应当是能够具体指导业务。例如这一两年，经济脱虚向实，通过上面的分析可知是货币滞留虚拟，导致股市、债市、期货、大宗商品的轮番推动，对银行具体业务的开展就需要有敏感的感知和先知，该进则进，该退则退。

后记资产端项目端的业务做多了，可能微观关注的更多，其实宏观对银行全行业务影响却更大。

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