中投在线固收周报：收益率曲线陡峭化关注短期高等级品种

中投在线研究中心吕晴

一、一周焦点

证监会7月核准42家公司公司债申请 规模为1204.7亿元

根据证监会公布的数据进行统计后注意到，7月份，证监会核准了42家公司发行公司债的申请，规模为1204.7亿元。其中，规模最大的为招商局蛇口工业区控股股份有限公司，达到150亿元。另外，还包括中国石油天然气集团公司规模为100亿元的可交换公司债。而二季度，统计数据显示，共有89家公司累计发行公司债106期，发行规模为1088.29亿元，发行期数、发行家数和发行规模环比均增加了30%以上，同比均下降了45%左右。二季度，公司债平均发行规模为10.27亿元。公司债发行期限仍主要集中在3年期，其发行期数在公司债总发行中的占比（65.09%）环比和同比均变化不大。

中国7月财新服务业PMI降至51.5

8月3日公布的7月财新中国通用服务业经营活动指数（PMI），录得51.5，低于6月0.1个百分点，追平今年4月水准，并列为2016年5月以来最低。这一走势与官方服务业PMI一致。国家统计局公布的服务业PMI为53.1，比上月回落0.7个百分点。中国7月综合PMI指数升至51.9，为四个月高点。经济活动整体增速上升，主要动力来自制造业生产活动的持续回升，服务业增速偏弱。7月服务业新业务量增速轻微放缓，创下16个月来最低增速。

财政部:试点发展项目收益专项债券 防控财政金融风险

近期，财政部印发《关于试点发展项目收益与融资自求平衡的地方政府专项债券品种的通知》。8月2日，财政部表示，在法定专项债务限额内，鼓励地方试点发展项目收益专项债券，是坚持以推进供给侧结构性改革为主线、健全规范的地方政府举债融资机制的重要举措，有利于防范化解地方债务风险。在法定专项债务限额内，试点发行项目收益专项债券是落实预算法和国发〔2014〕43号文件精神的重要举措，既与现行地方政府债务限额管理、预算管理政策高度衔接，又在规模管理、项目要求、发行方式、信息披露方面具有鲜明的特点。

政府债券发行系统启用 地方债发行渠道进一步拓宽

8月1日，财政部深交所政府债券发行系统正式启用，2017年第五批四川省政府一般债券首批通过该系统顺利发行，标志着地方债发行渠道进一步拓宽。同时，个人投资者认购地方债将进一步丰富地方债投资群体。下一步，深交所将继续推进相关机制制度创新，服务地方债市场发展，更好地支持地方经济建设。本次招标发行的四川省地方政府债为四川省政府一般债券第十七期至第二十期，合计发行量300亿元。

美就业数据走强 工资增长加速

美国劳工部最新发布了7月份的就业报告，报告显示，美国7月非农就业人口变动为增加20.9万，此前市场预期的中值为18万。失业率为4.3%创下十六年来的新低，前一个月为4.4%；符合预期，接受调查的78位经济学家的预测范围为4.2%-4.5%。就业不足率为8.6%，前一个月为8.6%。美国7月劳动力参与率62.9%，前值为62.8%。劳动参与率小幅上升的同时失业率仍有所下降，时薪同比增速则持续低位徘徊。此外，6月核心PCE同比未进一步下滑，与5月修订后数据基本一致，依然显著低于美联储通胀目标，而服务价格同比增速已连续5个月下降。加之薪资增速仍较弱，美国核心通胀前景依然堪忧。

债券通落地一个月短期融资券成外资新宠

如今正值“满月”，债券通交易日趋活跃。截至7月28日，通过债券通渠道在二级市场成交结算短融和超短融两个品种的总金额达26.78亿元，超过了同业存单的成交金额20.74亿元。而截至6月底，境外机构持有短融和超短融两个品种总量仅有10.33亿元。相比之下，中期票据成交金额仅为1.61亿元，且只在7月的头几天有数笔成交。不过，与境外机构债券投资总量相比，短融和超短融的持有量仍然很小，短期而言，境外资金难以大幅增持人民币信用债。

PMI英国上升 美国下降

英国IHS Markit公布的7月Markit服务业PMI指数为53.8，创2016年1月以来最高。好于预期值和前值(分别为53.6和53.4)；7月Markit综合PMI为54.1，同样好于预期值和前值(均为53.8)。数据公布后，英镑兑美元短线加速上行，创2016年9月以来新高1.3267。而美国非制造业PMI数据低于预期。7月非制造业指数从6月的57.4下降至53.9，低于分析师预估的57。读数高于50代表非制造业活动扩张。7月非制造业就业分项指数下降至53.6，分析师原本预期该分项指数攀升至56.5。

11家新三板企业发行12.6亿双创债

据统计，自双创债推出以来，已有11家新三板企业完成了发行。而2017年开年至今，还有10家新三板企业公布了双创债预案。双创债作为一种较新的融资途径，为新三板企业拓宽了融资途径。双创债推出至今，已有方林科技、普滤得、金宏气体等11家新三板公司完成发行，募资总额为12.58亿元。从发行规模看，大部分公司的融资规模在1000万元~3000万元之间。天图投资和圣泉集团是其中的佼佼者，两者第一期融资规模分别为10亿元和1亿元。已发行的新三板双创债票面利率从5.35%至8%不等，多数公司的利率水平集中在6%~7%之间，债券期限则多以1~3年为主。

债券托管量创新高

中央结算公司：7 月在地方债发行放量的助推下，当月债券托管量净 增 9997 亿元，期末托管余额为 47.44 万亿元，创 13 个月来新高；机构持仓变化方面，作为地方债投资绝对主力的商业银行也以 8766 亿元 的单月净增量独占鳌头。 中债登统计数据显示，7 月份境外机构持有人民币债券规模达 8239.86 亿元，创历史新高，并首破 8 千亿关口。今年以来，境外机构累计增 持人民币债券规模已达 776.64 亿元。

二、一周数据分析

公开市场操作（亿元）

上周，央行净回笼400亿元亿元，远少于前周净投放1415亿元，逆回购共投放7100亿元，到期量7500亿元，无MLF操作。周初连续三天央行以对冲到期为主，净投放为零，随后两天略有净回笼，也是受到8 月初有 1300 亿海外分红的影响。再加上税期已过，资金面压力稍有缓解，维持不紧不松的货币政策态度，市场对短期的预期基本稳定。其中7天期中标利率为2.45%，14天期中标利率为2.6%。

Shibor终于一改之前的上行趋势，在跨月结束后短期明显宽松，隔夜下行最为明显，其余则在小幅区间波动，长端略升。目前央行保持削峰填谷的货币政策，税期扰动结束市场流动性趋于缓和。就外围环境而言，美国非农就业数据向好，核心PCE同比回升，带动美元上涨，连带黄金价格止步三周连涨。英央行议息会议按兵不动没下调了经济增长和通胀预期，GDP下调0.2%至1.7%，通胀下调0.06%至2.58%。原油由于海外机构测算OPEC7月出口增长至全年最高水平，库存因为增加，导致价格下行。整体来看外部冲击不大。

货币市场利率大多数下行，且幅度明显，可见流动性趋松，仅有3月银行间质押和21天银行间拆借并没有回落，而上周则是这两个品种回落最为明显。从 7 月中旬以来，虽然资金面整体收紧，但 DR007 其实升的并不多，只是 DR007 和 R007 利差扩大，说明资金总量相对充足，主要由于前期非银存在杠杆，导致资金面偏紧。在之前的货币政策执行报告中，央行表示 DR007 的合意区间在（2.6%,2.9%）之间，目前 DR007 回落至 2.79%，预计未来仍将维持在该中枢水平上下震荡。

利率债

上周，一级市场发行 25 只利率债，实际发行总额 1886.40 亿元，较上周增加 640.65 亿元，总偿还量 1373.10 亿元，较上周增加122.70 亿元，净融资额 513.3 亿元，较上周增加 517.95 亿元。其中国债发行 3 只，规模为 824.6 亿元；地方债发行 8 只， 规模为341.8 亿元；政策银行债发行14 只，共计720 亿元。而8月到期信用债将近5690亿元，较七月增加一千亿。

国债发行规模为820亿元。其中发行3个月期贴现国债100亿元，中标利率2.9239%，中标倍数2.4。附息国债1年期、10年期分别发行360亿元和360亿元，中标利率为3.33%和3.59%，中标倍数为2.26和4.04。国债发行利率较上一日二级市场均小幅下行，下行幅度为3.35bp至8.27bp。从中标倍数和中标利率来看，市场对国债的配置长期好于短期。

上周从国债收益率表现来看，涨跌互现收益率曲线陡峭化，短端下降长端小幅上升，复合预期，整体平均下降 0.8BP。十年期国债和一年期期限利差扩大由22bp至29bp。认购倍数整体回升。部分机构维持谨慎，以短久期为主；另一 部分则认为债券配置价值逐渐显示，逐渐加仓。

截至上周五收盘，TF1709 周累计下跌 0.115，对应收益率上行约 3BP，而 T1709 周累计下跌 0.220，对应收益率上行约 3BP。现券方面，5 年国债收益率上行约 2BP，10 年国债收益率上行约 3BP。国债现货表现与国债期货基本一致。周5 年期和 10 年期国债期货日均成交量分别为 134.61 和 404.59 亿元，5 年期交易量较上周增加 38.72 亿元,10 年期增加 44.00 亿元。

国开债发行规模为390亿元。其中发行1年期50亿元，3年期70亿元，5年期70亿元，7年期50亿元，10年期150亿元，中标利率在3.5689%-4.2586%之间，中标利率整体低于上一日二级市场，中标倍数在2.06-4.35之间。市场对国开债的需求较为一般。

国开债不同于国债下行显著，整体全面上涨，长端抬升更显著，平均上涨4.6bp，10 年期国开债和 1 年期国开债期限 利差扩大 1bp 至 54bp。5 年期国开债和国债的利差由上周的 58.97BP 上涨 2.3BP 至 61.27BP；10 年期 国开债和国债的利差由上周的 59.74BP 上涨 2.3BP 至 62.04BP。当前市场对金融监管、货币政策形成了较为一致的预期，市场缺乏明显的方向性。接下来需要关注海外货币政策和国内基本面的边际走向以判断利率趋势方向。

信用债

上周债券市场共计发行约6205亿元，发行规模较前一周增加305.91亿元。其中，信用债共计发行 1220.20 亿元，净融资 625.22 亿元，发行规模环比上行12.5%。由于到期量较小，净融资较此前明显增加，已连续六周为正。企业债、公司债、中期票据、短期融资券、定向工具、资产支持证券的周发行额分别为197亿元、242亿元、205亿元、374亿元、12亿元、40亿元。从信用品种的发行规模来看，排名前三的品种是短期融资券、公司债、企业债，环比增速分别为22%、34%和2%。分行业来看，本周非金融类信用债发行量中，建筑装饰、综合、公用事业类发行量最多，发行金额占比分别占总发行金额的 23%、18%和14%。

上周发行利率均有所下行。短融发行利率于上周下降11.16bp，中票发行利率下行6.63bp，公司债发行利率下行10.19bp。信用债（短融、中票、公司债、企业债）本周共成交 3393.37 亿元， 成交量较上周小幅回落。企业债成交 528.55 亿元，公司债成交 167.93 亿元，中票成交 1322.92 亿元，短融成交 1373.97 亿元。其中银行间市 场成交 3215.55 亿元，交易所市场共成交 177.82 亿元。

中短期票据各信用级别收益率窄幅震荡，5年及以上品种多数上行。具体来看，1 年期短融 AAA 级收益率下行 2.18bp，3 年期中票 AA+级收益率下行 0.53bp，5 年期 AAA 级中票上行 1.39BP，AA 级中票下行 3.61bp。信用利差分化特征较明显。3年期品种的信用利差走扩，5年期品种的信用利差却出现压缩。从中票期限利差历史位置看，目前利差处于相对较低位置，因此后期存在走扩压力，长期看仍是短久期性价比较高。

城投债与 AAA 级中票收益率曲线之间的差异较此前增加，而与 AA+和 AA 级中票收益率之间的差异转为缩小，整体上城投与产业之间的差异始终处于震荡中，暂未因前期的各政策文件而出现明显的趋势性变化。

企业债同样呈现窄幅震荡格局。具体来看，AAA等级收益率涨跌互现，平均收益率变动0bp。其中收益率上行幅度最大的是5年和是10年期品种的2BP。下行幅度最大的是短端1年期2bp。AA等级收益率呈现分化走势，且下行幅度稍大一些，其中5年期品种收益率下行幅度本周最大，为3BP，其他各期限品种的收益率变动幅度从-1.5BP至2.8BP不等。具体来看，1 年期 AAA 下行 2.18bp，3 年期 AA+下行0.53bp，5 年期 AA+ 上行 3.97bp，7 年期 AA 下行 0.50bp。

高低等级企业债收益率总体呈现分化格局。公司债收益率以上行为主，3年期品种A+等级收益率上 行幅度最大，为6.71BP，其他等级品种的收益率变动幅度从-2.1BP至 1.87BP不等。交易所的企业债指数、公司债指数已是连续 8 周出现上行。

三、新发产品概况

信托新发行产品统计

上周整体规模和数量依然是维持在下降趋势中，但平均收益率处在上升区间。各类别中还是其它类占据绝大多数，证券类和贷款类在此前明显的缩减后，上周有明显的回升，债券类也小幅扩大了规模，权益类则是明显回落。根据63家信托公司披露的上半年财务数据，中融信托、中信信托、平安信托、新华信托四家分别以近30亿元营业收入、16亿元净利润、22亿元信托业务收入和6亿元投资收益在单项评比中夺魁。其中创新业务热度进一步升温。作为最为关注的转型方向，资产证券化、家族信托和PPP热度大幅提升。除此之外，其他转型方向如产业基金、QDII、慈善信托、集团联动、产融结合等也更多的被提及。转型方向集中度提高。约51%的信托公司在其年报中提到资产证券化，15%的信托公司在战略规划中将资产证券化明确列为重要转型方向。另外，风控制度也提高了重视，多家信托公司提出以风控体系建设支撑且驱动公司转型创新。

理财产品发行统计

前一周，3 个月期理财收益率下行 3bp 至 4.62%，6 个月期上行1bp 至 4.70%，一年期下行 1bp 至 4.68%。分银行类型来看，大型商业银行、股份制 商业银行、城市商业银行和农村商业银行的 6 个月期理财收益分别为 4.74%、4.98%、 4.71%、4.54%，整体小幅波动。回顾过去的变化，上半年持续上行，七月初以来收益 率横盘波动，基本未突破 5%。

对比收益率5-8%这一群体，上周占比为16.62%，略大于前一周的15.86%，延续了爬升趋势。收益率在8%以上的由此前的0.08%增加到0.24%的占比。而7月3%-5%的平均占比为80.66%，5%-8%的平均占比为16.37%，可见上周整体收益率比较月度表现来看略高于平均值，整体收益率高于上周。

四、方向性策略

基本面回暖，从最新PMI数据来看，略低于预期，但仍然处于较高景气度区间，三四季度的经济形势大概率维稳。上周资金面先收紧后缓解。后续来看，进入 8 月，银行间流动性将季节性回升，随着市场资金供给再现充盈局面，未来两周即将到期的OMO+MLF存量规模打1.3万亿，预计近期央行会减少公开市场操作来加大净回笼力度，资金面将维持稳中偏松，后续流动性整体问题不大，要重点关注接下来的外贸和通胀数据。

债市方面，不论是信用利差、期限利差还是等级间利差的分位均较低，调整不够充分，均存在继续走扩压力。其中，相对而言短端信用利差调整较为充分。综合来看，短端中高评级是较为安全的品种。对于长债而言，如果资金紧张最终不会发展为流动性危机，那么资金面所引发的调整都是介入机会。毕竟央行货币政策“不紧不松”的基调明晰，但资金面并不是影响长债走势的内因，持续性不会太长。整体还是保持市场持续震荡的预判。

市场热点方面，仍应规避低评级品种。行业方面，周期性及产能过剩行业的供给侧改革预计将继续深化，在这个长期的过程中，行业集中度将逐步提升，行业龙头企业债会收益。另外，短期无需过分担忧常德经建投“退出融资平台”事件，专项债短时间难以快速大规模推行，监管对明股实债PPP持续打压，两者融资规模都偏低，随着经济下行压力加大，地方政府债难以填充资金缺口，城投债无论从规模上还是边际上都有着短期不可替代的作用。

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