【中信新三板】新三板市场策略专题—市场扩容放缓，私募轻配三板

原标题：【中信新三板】新三板市场策略专题—市场扩容放缓，私募轻配三板

开头声明

新三板扩容催生大量三板概念私募产品。新三板的迅速发展和扩容为私募基金提供了丰富的投资标的，新三板市场交投和增发热情带动三板概念私募产品涌现。截至2017年7月18日，基金业协会已备案的基金中已有12246支新三板概念私募产品。2015年1月-2016年12月期间，平均每月新三板新增挂牌企业339家，新成立三板概念私募产品358支。进入2017年以来，新三板新增挂牌和新成立三板概念私募产品开始放缓。

新三板概念私募产品以小规模基金为主。据现有数据，1875支新三板概念私募产品平均发行规模为2.92亿元，仅80支产品发行规模大于10亿元，468支产品发行规模小于5000万元。2016年年报披露数据的214支产品资产净值平均为2.89亿元，53支产品资产净值小于5000万元。

产品投资策略以股票策略为主，发行渠道多采用私募自主发行模式。按私募基金一级投资策略分类，1898支产品中有1656支产品采用股票投资策略，其次为多策略组合和事件驱动策略。3579支产品中，2952支产品采用私募自主发行渠道，其次为有限合伙模式和信托通道发行。

股票策略产品平均业绩明显高于事件驱动产品。由于新三板实质上是由价值投资驱动而非流动性驱动的市场，以投机和赚取政策红利为主的投资策略容易面临退出问题，因此股票策略私募产品平均业绩明显高于事件驱动产品。截至2017年7月18日的近52周，三板概念私募中股票策略产品累计单位净值平均增长2.97%，事件驱动策略产品则为-5.97%。

近一年业绩领先者实际重仓配置于三板以外资产。截至2017年7月18日近一年内，沪深300累计涨12.42%，三板做市指数累计跌7.23%。1450支产品中55.17%回报为正，20.41%跑赢沪深300，77.93%跑赢三板做市指数。券商资管类产品跑赢三板做市指数比例最高，达88.24%。而将新三板列入投资范围的产品中，业绩领先者实际资产配置重心在于A股、债券和现金类资产等；同时整体业绩也大比例超越三板做市指数。

产品成立以来回报率大致呈尖峰的钟形分布，其中券商资管类产品平均回报率最高。截至2017年7月18日，披露净值的4065支产品中，4006支产品累计回报为正；其中回报率在0.9%-1%区间的产品达1501支，占比36.92%；回报率大于2%和小于等于0.2%的产品合计占比5.54%；累计回报首末位相差为231.29%。券商资管、私募证券、私募股权和创投基金四类产品中，券商资管类成立以来平均回报率最高，达11.05%；私募证券类产品近一年平均回报率最高，为3.90%；这两类产品配置现金类资产和高流动性固收产品比例较大。而私募股权类主投（拟）挂牌公司股权转让和定增，易受流动性不足的影响，平均回报相对较低。

近一年混合型、股票型基金平均最大回撤均超过指数。按资产配置权重，可将产品分为股票型基金、混合型基金、另类投资基金和债券型基金。其中混合型基金近一年平均最大回撤最大，股票型产品次之，两者均超过上证综指、沪深300、三板做市指数近一年最大回撤。另类投资基金今年、近一年、成立以来的平均最大回撤和最大上涨均最小；债券型基金今年以来、成立以来的平均最大上涨均最大，在中长线均具有大幅上涨的机会。

不同投资类型产品在长短期业绩稳定性各异。股票型基金在各区间平均年化波动率均最大；另类投资基金由于标的的投资周期较长，流动性缺乏，今年以来平均年化波动率小于近一年和成立以来的水平；而债券类基金正好相反，成立至今的平均年化波动率最小，体现出债券型基金在长线业绩更稳定的特点。

三板概念私募产品收益率与中小板指相关度更高。可统计的501支产品与中小板指平均相关系数最高，与三板成指平均相关系数最低，说明近一年三板概念产品实际投资风格更偏向A股中小盘。收益与中小板指显著相关的产品占样本的29.54%，与三板做市指数显著相关的产品占5.19%。从投资类型看，混合型基金收益与市场走势关联性显著低于股票型基金，说明分散投资确能减小对单一市场行情的依赖性。

风险因素。宏观经济下行引发小微企业经营困难，交易制度改革慢于预期等。

目录

新三板概念私募产品的基本状况

新三板市场及私募产品的扩容进程

新三板扩容催生大批三板概念私募产品。新三板作为中小微企业的融资平台，是我国多层次资本市场的重要补充。其成立至今的迅速发展和扩容为私募基金提供了丰富的投资标的。近两年来新三板挂牌热情高涨，随之涌现大量新三板概念私募产品。2015年1月至2016年12月，平均每月新增挂牌企业339家，新成立新三板概念私募产品358支；且新成立产品数与新三板挂牌、成交和拟募资额变动趋势相近。新三板新挂牌公司和拟挂牌公司或成为私募基金投资热点。截至2017年7月18日，基金业协会已备案的基金中已有12246支新三板概念私募产品，在其公告的投资范围中提及“新三板或全国中小企业股份转让系统的已挂牌公司股份”，或虽然在招募书中未提及，但实际已投资过新三板企业。

2016年至今新成立的大多为私募证券类产品。在各类新三板概念私募产品中，私募证券类产品数量最多，占62.22%；其次为私募股权类和创投基金类，分别占25.34%和8.79%。从各类产品的成立时间看，2015年4月和2016年7月分别为券商资管类和私募证券类产品成立的高峰期，分别成立726支和34支；而从2016年1月至今新成立的5520支产品中，4600支为私募证券类产品，占比达83.33%。

新三板概念私募产品的规模

从发行规模和基金资产净值规模看，新三板概念私募产品以10亿元以下的小规模基金为主。根据现有的统计数据，1875支涉及新三板挂牌企业的股权私募基金组成的样本平均发行规模为2.92亿元。其中，发行规模前三名依次为国寿成达健康、中信股权三期和弘毅人民币基金二期，募资额分别为120.10亿元、120.00亿元和100.00亿元；468支产品发行规模在5000万元以下，占比24.96%；发行规模在10亿元以上的产品有80支，仅占4.27%。另外，根据2016年年报数据，215支有公开披露数据的产品的平均资产净值为2.89亿元。其中，基金资产净值在10亿元以上的产品仅有华融兴盛7号及其子基金，合并净值规模为11.81亿元；53支产品资产净值在5000万元以下，占比24.77%。

新三板概念私募产品的投资策略

新三板概念私募产品采用的投资策略以股票策略为主。按私募基金一级投资策略分类，有数据披露的1898支产品组成的样本中，1656支产品采用以股票多头为主的股票投资策略，占比87.25%；84支产品采用多策略组合，62支产品采用事件驱动策略，分别占比4.43%和3.27%。截至2017年7月18日的近52周中，有数据披露的382支股票策略产品的累计单位净值增长率[1]算术平均值为2.97%，14支事件驱动策略产品的累计单位净值增长率算术平均值为-5.97%。由于新三板实质上是由价值投资驱动而非流动性驱动的市场，以投机和赚取政策红利为主的投资策略容易面临退出问题，使得股票策略私募产品的平均业绩明显高于事件驱动产品。

新三板概念私募产品的发行方式

从发行渠道看，3579支产品组成的样本中，2952支产品采用私募自主发行渠道，占比达82.5%；116支产品采用有限合伙模式发行。相比其他发行渠道，这两种发行渠道均无需通道费用。另外，私募自主发行对基金成立规模要求较低，但是托管费率较其他渠道高；有限合伙模式的监管较为宽松，客户人数限制较低，但需缴纳营业税，且不设置明确的投资顾问资质门槛，估值的可信度相对较低。

在投资范围提及新三板的私募产品中，仅少数为分级基金。从基金结构化角度看，3579支产品组成的样本中，143支产品为分级基金，占比4.00%；披露有效数据的107支产品中，97支产品的拆分比率为80:20，其中母基金33只，优先级和普通级基金各32支。

新三板概念私募产品的业绩表现

收益水平

在披露近一年回报的1450支产品中，800支产品获得正回报，占比55.17%；其中20.41%的产品业绩跑赢沪深300指数，77.93%的产品跑赢三板做市指数。截至2017年7月18日的近一年内，沪深300指数累计涨幅为12.42%，三板做市指数跌幅达-7.23%。将市场指数作为基准，私募证券类产品近一年业绩跑赢沪深300指数的比例最高，达21.69%；其中回报率最高的为南方海慧1号基金，高达359.48%。券商资管类产品近一年跑赢三板做市指数的产品比例最高，达88.24%。其中华融分级固利42号C位居业绩首位，近一年回报率高达116.73%，该产品的资产配置中股票市值占资产总值的28.73%，且所持的2只股票均为A股；其他资产市值占资产总值的71.26%。业绩位居第三的是招商智远新三板分级1号，近一年的回报率达37.37%。该产品公告的投资范围包括新三板定增、固收和现金类资产等，而其2016年三季报显示所持基金市值占资产总值的99.38%；而所持基金南方现金增利B在2017年中报披露的资产配置中现金类资产占34.27%，债券占58.17%，其中重仓债券均为港股、A股上市和未上市公司发行的银行间债券。可见将新三板列入投资范围的私募产品中，近一年业绩领先者实际重仓配置于A股、债券、现金等三板以外的资产；同时整体业绩也大比例超越三板做市指数。

此外，披露成立至今净值指标的4065支产品中，成立至今的回报率大致呈尖峰右偏态的钟形分布，其中在0.9%-1%之间的产品数最多，达1501支，占比36.92%；4006支产品累计回报为正，占比98.55%；累计回报首末位相差为231.29%。收益水平前三的产品依次为华融分级固利42号C、华融分级固利41号C和兴业金麒麟5号，成立至今回报率分别为159.17%、137.23%和120.72%。160支产品回报率大于2%，65支产品回报率小于等于0.2%，两端合计占比为5.54%。

券商资管、私募证券、私募股权和创投基金四类新三板概念私募产品中，私募证券类产品近一年回报率的算术平均值和标准差均最大，分别为3.90%和24.45%。而对成立以来累计净值回报率进行统计显示，券商资管类产品平均回报率高达11.05%，同时回报率标准差亦远高于其他三类产品。而2017年初以来，三板做市指数连跌、市场交投冷清，新三板概念私募产品整体平均业绩为负。其中券商资管类产品平均尚能取得正的业绩，为1.17%。整体来看，券商资管和私募证券产品投资标的中含现金类资产和高流动性固收产品的比例较大，更易实现稳健回报；而私募股权类产品则大多投资于新三板（拟）挂牌公司等的股权转让和定增，闲余资金辅以债券和现金类资产，回报容易受到流动性不足的影响；创投基金类产品披露净值的样本容量较小，个别产品或因退出渠道问题而明显拉低平均回报率。另外，私募证券类和私募股权类近一年的回报率标准差分别为24.45%和16.97%，首末位相差分别为366.69%和81.08%；成立以来的回报率标准差分别为0.85%和0.16%，首末位相差分别为28.30%和1.37%，说明这两类产品长线投资收益率更集中分布于平均水平附近。

业绩回撤和上涨表现

从回撤表现看，新三板概念产品中股票型、混合型基金近一年平均最大回撤水平均超过指数。按证监会规定的基金分类标准，在基金招募书上载明：（1）80%以上的基金资产投资于股票的，为股票型基金；（2）80%以上资产投资于债券的，为债券型基金；（3）仅投资于货币市场工具的，为货币市场基金；（4）80%以上资产投资于基金的，为基金中基金；（5）投资于股票、债券、货币市场工具或其他基金份额，但不符合以上第（1）（2）（4）项条件的属于混合型基金。405支产品组成的可比样本中（剔除成立不到一年以及数据、分类缺失的产品），包括股票型基金271支，混合型基金88支，另类投资基金22支，债券型基金24支。2017年初至今，样本整体的平均最大回撤为-8.29%，近一年平均最大回撤为-11.26%，成立至今的平均最大回撤为-17.12%；已成立一年及以上的产品中，今年以来最大回撤较小的前三名依次为中融鼎新-新里程1号、新鼎明湾啃哥新三板9号和正则1期，最大回撤分别为-0.03%、-0.03%和-0.04%。按产品投资类型分类看，股票型基金近一年平均最大回撤达-10.95%，超过上证综指、沪深300指数和三板做市指数的近一年最大回撤水平（分别为-7.18%、-7.50%和-10.39%）。混合型基金近一年和成立至今平均最大回撤均最大，分别为-9.92%、-12.80%和-22.04%。另类投资基金今年以来、近一年以来平均最大回撤均为最小，分别为-6.80%和-9.79%。

而从最大上涨表现看，另类投资基金今年以来和近一年的平均最大上涨亦为各类产品中最小，分别为4.56%和13.84%，体现出最大风险和最大收益均较低的特点。而债券型基金今年以来和成立以来的平均最大上涨均最大，在中长线均具有大幅上涨的机会。

业绩稳定性

在业绩稳定性方面，股票型基金整体区间波动率最大，另类投资基金在中短期稳定性好于长期，而债券型基金长线稳定性相对较好。423支产品组成的可比样本中（剔除成立不到一年以及数据、分类缺失的产品），股票型基金的年化波动率最大，今年以来、近一年和成立至今的年化波动率分别为0.1423、0.1373和0.1552。今年以来，另类投资基金的年化波动率算术平均值最小，为0.0881，亦小于该类产品近一年和成立以来的波动率水平，体现另类投资标的投资周期较长、流动性缺乏从而短期净值波动率较低的特点。而从成立至今来看，债券型基金的年化波动率算术平均值最小，且小于该类产品今年以来和近一年的波动率水平，体现出债券型基金长期业绩较稳定、风险相对较小。

今年以来年化波动率前10的产品中，9支产品为股票型基金，1支产品为混合型基金；5支产品在今年以来业绩为正，5支产品业绩为负。年化波动率前三的产品均取得正业绩，其中钻淦文渊阁2号今年以来净值回报率为22.14%，成立以来净值回报率高达127.30%；而第4-10位产品成立以来净值回报率均为负，平均为-25.25%，表明业绩稳定性差的产品长线承受损失的可能性大。而年化波动率最低的10支产品中，4支产品为股票型基金，6支产品为混合型基金。业绩稳定的同时中短期回报率也较低，该10支产品今年以来平均回报率仅1.38%。

业绩与市场相关度

在业绩与市场的相关度方面，新三板概念私募产品与中小板指、创业板指的相关度较高，与三板做市、三板成指的相关度较低。就501支产品组成的可比样本而言（剔除成立不到一年以及数据、分类缺失的产品），所有产品收益率与这五种指数收益率的相关系数均为正值，不存在负相关关系；收益率与中小板指的相关度最高，与沪深300的相关度次之，说明近一年三板概念产品实际投资风格更偏向A股中小盘股票。其中，股票型基金的收益与基础市场走势存在较高的关联性，而混合型基金与各市场指数的相关度均最低，表明分散投资确能减小收益率对单一市场走势的依赖程度。另外，与某种单一指数显著相关（相关系数大于0.5）的产品仅占少数。其中，与中小板指显著相关的产品有148支，占样本的29.54%；而与三板做市指数显著相关的产品有26支，仅占样本的5.19%。原因可能在于主动管理型基金的风险分散作用和逆势上行的可能性；亦可能是由样本偏少、私募产品数据披露不完整，且净值公告时间与市场指数不同步导致。

新三板概念私募产品的绩效评估

前述的净值回报率只能单纯体现产品对投资标的被动反应，特别是在近一年50%以上的产品都获得正回报的情形下，我们更需关注产品的超额收益，即基金管理者对资产的主动管理能力。因此，我们选取描述基金系统性风险的Beta系数、度量非系统性风险和超额收益的Alpha系数以及单位风险超额收益率Sharpe比率三大重要绩效指标，对新三板概念私募产品的风险与收益水平进行综合考量。

系统性风险分析

高波动产品相对市场指数正向变动幅度较中低波动产品更大，而中低波动产品中基本不存在相对市场负向变动的情况。对于437支产品组成的可比样本，利用其复权净值收益率与标的指数的收益率序列进行线性回归，得到的比例系数即为反映产品相对市场整体波动幅度的Beta系数。首先我们按年化波动率对产品进行排序，并将年化波动率在0.2以上的74支产品、0.05-0.2之间的263支产品和0.05以下的100支产品分别归为高波动、中等波动和低波动三类。依据上面的市场相关度分析，选取产品与之更显著相关的沪深300和中小板指作为标的指数。三类产品的Beta系数统计情况显示，高波动的产品相对市场指数的平均变动幅度更大，尤其是中小板指；并且Beta系数为负的频率较高，例如相对沪深300指数Beta系数为负的产品占25.7%，相对中小板指Beta系数为负的产品占28.4%，说明产品收益率相对市场呈反向变动的概率较大。而中低波动产品相对市场变动基本仅呈正向变动。

非系统性风险和超额收益分析

高波动产品相比中低波动产品年化Alpha系数的区间分布更为分散，需承担更大非系统性风险或取得更高超额收益。对上述样本进行回归所得的常数项为Alpha系数，代表该产品相对市场指数以外的非系统性风险或超额收益率。高、中、低波动产品的年化Alpha系数分布频率最高的区间均落在(0,10]范围内。74支高波动率产品组成的样本中，4支的产品相对中小板指的年化Alpha超过60，占比5.4%。相对沪深300和中小板指，分别有43支和47支产品的年化Alpha大于0，占比58.1%和63.5%； 100支低波动率组成的产品中，分别有70支和73支产品的年化Alpha大于0，但其整体绝对值较小，表明获得超额收益的可能性较低。上述样本中，相对沪深300近一年年化Alpha前十的产品近一年平均回报率达60.76%，其中钻淦文渊阁2号Alpha系数最高，为216.82；该产品年化波动率为0.48，近一年回报率为58.84%。

风险调整后超额收益分析

低波动型产品每承担一单位总风险获得的超额收益相对较高。从Beta和Alpha系数的分析可看出，低波动型产品系统性风险和非系统性风险均较低，近一年平均净值回报率也明显低于中、高波动产品。然而从风险调整后的超额收益来看，低波动型产品Sharpe比率的平均值显著高于中、高波动型产品，且Sharpe比率为正值的产品占63%。但同时Sharpe比率最高的产品往往存在波动极低、收益率也较低的情况，综合业绩并不一定最好。我们将上述样本按Sharpe比率从大到小排序，并将前100支产品分为10支/组，计算各组近一年的平均收益率等指标。可以看到，排名在31-40位、年化Sharpe率平均为2.37的一组产品平均年化Alpha系数、Beta系数和近一年平均收益率均取得极大值，分别为21.54，0.52和37.24%。

投资能力和投资风格分析

从前面的分析和评价中我们可以看到，新三板概念私募基金中不乏业绩优异的产品，近一年来或成立以来净值翻倍。但无论是绝对收益率的数值还是度量超额收益的Alpha系数，都是较为表面和笼统的。作为基金评价体系的重要部分，我们还需对影响基金收益的诸多因素进行分解。因此，我们拟从选股能力、择时能力等角度，对部分股票型三板概念私募产品的投资能力和投资风格进行实证分析。

选股择时能力的评价模型

选股能力是基金管理者挖掘出价值被市场低估或具有高成长性的股票，并依靠这些股票获得收益的能力。择时能力是指对市场未来的走势有大致的把握，进行动态资产配置的能力：在预测市场将上涨时持有股价弹性高的股票，使业绩与市场同步甚至获得超额收益；而在预计市场下跌时配置固收和现金类资产等，以获得稳定的回报。为了将这两种能力明确地分离并量化，Treynor和Mazuy基于资本资产定价理论CAPM，在1966年提出了以下评价模型，展现了基金业绩R(p,t)和市场组合实际收益率R(m,t)之间的关系：

然而，该模型仅仅考虑了市场收益单个因素对股票组合的影响，在很多情形下未必有效。因此，Fama和French于1993年在上述T-M模型的基础上加入了规模效应和价值效应对基金收益率的影响因素，即为当今应用最广泛的T-M-FF3模型。其中，R(p,t)，R(f,t)和R(m,t)分别为t时刻基金实际收益率、无风险收益率和基准市场收益率，R(smb,t)和R(hml,t)分别为大小盘风格指数和成长价值风格指数在t时刻的收益率。由于分析的产品均为股票型基金，根据股票型基金的定义以及上文对产品与市场的相关度分析，我们选取沪深300和中小板指各40%权重+中证综合债券指数20%权重作为市场收益率基准；无风险利率选取国内大部分研究采用的一年期定存利率；大/小盘和成长/价值风格指数则采用申万风格指数计算得到。

另外，β_1为基金承担的系统性风险，α和β_2分别为选股能力和择时能力指标，β_3和β_4则分别为大/小盘、成长/价值风格指标。若指标为正数，则说明相应的因素提高了基金收益；若通过显著性检验，则说明该因素对基金收益的影响显著。

样本和时间跨度的选取

为准确、有效地评价基金业绩，样本在选取时应尽量保证一定的样本容量和时间跨度。然而由于新三板概念私募产品成立普遍较晚，我们在兼顾数据披露的连续性、市场变动的特征性和产品数目的情况下，按以下标准选取样本和区间：

（1）时间跨度包括2014年7月1日-2015年6月12日（大幅上涨的牛市区间）、2015年6月19日-2016年6月24日（股灾后宽幅震荡区间）及2016年7月1日-2017年7月14日（企稳和窄幅震荡区间）；

（2）2014年7月1日之前成立，并在2014年7月1日-2015年6月12日期间连续披露净值数据的7支股票型基金的周频收益率序列；

（3）2015年7月3日之前成立，连续披露净值数据至今，且在2015年6月-2016年6月期间取得绝对收益的13支股票型基金的周频收益率序列。

实证结果与分析

利用以上选取的模型和样本数据进行回归分析，统计结果如下：

在2014年7月-2017年7月的三年中，样本中的股票型三板概念私募基金收益大多与市场基准具有很强的关联性。其中，在牛市、股灾和企稳三个区间，收益与市场基准变动趋势相同的产品分别占100%、92.31%和84.62%；通过显著性检验的分别占85.71%、46.15%和46.15%；而与市场变动趋势相反的产品均未通过显著性检验。

在熊市及宽幅震荡时期，取得绝对正收益的基金中择时能力的贡献相对突出。因此在市场行情预期不稳定时，应注重资产的动态配置。2015年6月19日-2016年6月24日期间，表现出正向择时能力的基金有11只，占比84.62%；其中通过显著性检验的基金有4只，占30.77%，包括衍盛稳进和衍盛绝对收益，区间收益率分别为33.20%和20.06%。而在2014年7月-2015年6月和2016年7月-2017年7月区间，甚至有相当一部分基金展现出负向择时能力，但均未通过显著性检验。可见这些于股灾中取得绝对收益的基金，在随后市场趋稳的一年中，也未能依靠其择时能力继续取得优异的业绩。

而在市场行情稳步上涨的时期，估值发掘和板块配置的能力相对更加重要。2014年7月1日-2015年6月12日期间，6支产品的大/小盘风格指数为正，其中5支通过显著性检验，占71.43%；6支产品的成长/价值风格指数为负，其中3支通过显著性检验，占42.86%。而在2016年7月-2017年7月，所考察的13支产品中，有10支大/小盘风格指数为正，占比达76.92%；9支成长/价值风格指数为负，占69.23%，且各有一支产品通过显著性检验。说明在市场上涨和稳定期间，样本中基金在投资风格上更偏向小盘价值股，且存在把握板块或价值成长轮动时机并对业绩产生贡献的可能性。

然而由于私募基金信息披露缺乏，与三板相关的私募产品中连续披露数据的样本更是有限，以上仅对可统计的产品作分析，尚不构成具体的投资策略和建议。

声明

本文节选自中信证券研究部已于2017年8月1日发布的报告《【中信新三板】新三板市场策略专题—市场扩容放缓，私募轻配三板》，具体分析内容（包括相关风险提示等）请详见相关报告。

特别声明

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《新三板市场策略专题—市场扩容放缓，私募轻配三板》

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